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原标题:【光大固收】定制家居龙头积极申购——欧派转

浏览次数:61 时间:2020-01-18

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  1、正股欧派家居为定制家居行业的龙头企业,业绩增长稳定性较强。当前公司估值高于定制家居板块平均估值水平,但从历史估值(PE_TTM)来看,公司在定制行业内始终享有较为明显的估值溢价。2、对标软体家居龙头顾家转债当前价位109.80元,我们认为欧派转债转股溢价率预计在[7%,9%]区间,价位在[109,111]元,中枢为110元。3、欧派转债中签率预计在[0.06%,0.08%]区间,中枢在0.07%。

  债底86.61元,YTM为2.44%。欧派转债发行期限6年,票面利率为第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价110元(含当期利息),对应的YTM为2.44%。债券信用等级为AA/AA(联合),按照2019年8月13日6年AA级中债企业债到期收益率4.98%计算,债底价值在86.61元。

  平价为96.64元,对流通盘稀释率15.5%。欧派家居8月13日收盘价为98.05元,初始转股价为101.46元,初始转股价值96.64元,初始转股溢价率为3.48%。欧派转债的发行规模为14.95亿元,如果以初始转股价101.46元转股,对公司流通盘的稀释率为15.5%。下修、强赎条款中规中矩,回售条款保护略不足。下修条款为存续期内15/30、80%;强赎条款为转股期内,15/30、120%、面值+当期利息;提前回售条款仅在最后一年,保护略不足。

  预计欧派转债的上市价格在[109,111]元,中枢为110元。本次欧派转债发行规模14.95亿元,今日(2019.08.14)平价为101.91元。正股欧派家居作为定制家居行业的龙头企业,凭借其品类拓展和渠道布局方面的先发优势,工程、整装渠道发展潜力较大,鸿泰衣柜业绩增长稳定性较强。当前公司估值PE_TTM 27.3X高于定制家居板块平均估值水平,但从历史估值(PE_TTM)来看,公司在定制行业内始终享有较为明显的估值溢价。从欧派转债的平价、发行规模来看,鸿泰衣柜对标软体家居龙头顾家转债当前价位109.80元,我们认为欧派转债转股溢价率预计在[7%,9%]区间,价位在[109,111]元,中枢为110元。

  欧派转债中签率预计在[0.06%,0.08%]区间,中枢在0.07%。此次欧派转债采取优先配售与网上申购,网上申购上限100万,通过摇号抽签进行配售。

  公司控股股东承诺配售8.0亿元转债,占发行规模53%,假设剩余股东1/3参与配售,我们预计最终股东配售比例在70%左右,则剩余投资者可申购金额为4.5亿附近。考虑到欧派转债质地较优,预计网上申购户数预计在60~70万户区间,因此最终欧派转债网上中签率应该在 [0.06%,0.08%]区间。

  欧派家居是国内定制家居行业的龙头企业,2018年成为首家营收破百亿的定制家居行业企业。公司主要从事全屋定制家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装和室内装饰服务,其中,以整体厨柜和整体衣柜为主,成为行业绝对龙头。2018年厨柜营收达到57.65亿元,同比增长7.67%,衣柜营收为41.48亿元,同比增长25.86%,两者占主营业务收入的87.49%。截止2018年年末,厨柜门店达到2276家,衣柜门店达到2113家。

  全品类发展,引领行业品类拓展方向。欧派家居成立于1994年,深耕20年,从厨柜定制起步, 2003年整体卫浴业务切入市场,2010年高速发展木门,2014年正式启动大家居战略,公司逐渐发展为整体衣柜、整体卫浴、定制木门、金属门窗等一站式大家居定制平台。纵观公司发展历程,整装大家居从无到有,公司实现强品牌竞争力,不断提高市占率,品类开拓的先发优势有望成为公司业绩驱动力之一。

  以经销商模式为主,推进多元化营销渠道。经销商专卖作为公司传统销售渠道,充分利用地方性经销商的区域优势,在市场上已形成良好的品牌影响力。深耕传统渠道的同时,公司积极开拓融合营销模式,2018年,欧派整装大家居与各地家装龙头企业展开合作,提出“整装赋能”商业模式,开设“星居大家居”、“微型大家居”,有效促进品类融合,持续提高品牌影响力。此外,工程渠道同步发展,2014-2018年,公司工程渠道营收从3.76亿提升至14.18亿元,期间复合增长率达到39.38%,呈现高速发展态势。随着多元化渠道的拓展,公司业绩增长具有稳定性。

  业绩保持稳健增长。截止2018年年末,公司实现营收115.09亿元,鸿泰衣柜同比增长18.53%;归母净利润达到15.72亿元,同比增速为20.92%。19Q1延续业绩增长趋势,营收达到22.03亿元,同比增长15.57%;归母净利润达到0.92亿元,同比增长25.94%。过去三年(2016-2019),公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为30.09%、27.09%和47.63%。品类与渠道强劲开拓市场,双驱动齐发力有望持续为企业增厚盈利。

  根据万得一致预测,公司2019年营业收入将同比增长17.38%,净利润将同比增长20.97%,ROE(摊薄)为20.78%。从正股估值来看:当前欧派家居正股价格为103.40元,对应PE TTM为27.30x,低于近三年平均PE(37.04x)当前正股估值处于历史中低位,未来有望得益于龙头优势,实现业绩新突破。

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